- La certitude : la grande divergence des taux entre les Etats-Unis et la zone euro
La dernière réunion de politique monétaire de l’année a confirmé la divergence en matière de taux d’intérêt de part et d’autre de l’Atlantique : aux Etats-Unis, la Fed a relevé le niveau des Fed funds pour la troisième fois de l’année (fourchette comprise entre 1,25 % et 1,50 %) ; en zone euro, la BCE a laissé inchangé son taux de refinancement, qui s’établi à 0 % depuis mars 2016. En 2018, l’écart se creuserait davantage : ainsi, le point médian des prévisions de la Fed se situe à 2,1 % tandis que la communication de la BCE (« forward guidance ») semble garantir une nouvelle année de taux « au plancher » en Europe.
2. L’interrogation : où va l’inflation ?
A + 1,5 % en novembre, le taux d’inflation en zone euro est globalement stable depuis le moi de mai. L’indice « sous-jacent » (ISJ, hors énergie et alimentation) est, lui, toujours inférieur à 1 %.
Par rapport au mois de novembre 2016 (où l’évolution était de + 0,6 %), la progression des prix est réelle (+ 0,9 point) mais sa décomposition fait apparaître un net contraste entre, d’une part, les prix des produits volatils (30 % de l’indice) et, d’autre, part, ceux relatifs aux services et aux produits industriels (70 % de l’indice) : ainsi, l’énergie expliquerait 0,6 point et l’alimentation 0,3 point, à comparer à une contribution nulle du reste des prix. Cette évolution déséquilibrée est surveillée par la BCE, dont l’objectif d’inflation suppose une hausse « auto-entretenue » des prix où l’ISJ joue un rôle plus important. Dans ses projections de décembre 2017, l’Eurosystème voit ce dernier progresser au même rythme l’an prochain (+ 1,1 %, contre + 1,0 % en 2017), avant d’accélérer en 2019 (+ 1,5 %) et 2020 (+ 1,8 %). En 2018, l’inflation serait donc, une nouvelle fois, conditionnée à l’évolution des prix des produits volatils.
3. L’espoir : une croissance française qui amplifie la baisse du chômage ?
Au troisième trimestre (T3) de l’année, la croissance du PIB français a atteint 2,2 % en glissement annuel, soit la plus forte progression depuis 7 ans. De son côté, l’emploi de l’agrégat « construction, industrie, tertiaire marchand » a augmenté de 1,5 %, soit une hausse qui n’avait plus été constatée depuis la veille de la Grande récession. Après une période où la croissance est repartie sans création d’emploi (confirmant le décalage entre l’activité et le marché du travail), les deux variables évoluent de façon synchrone depuis deux ans, d’où une baisse du taux de chômage d’environ 1 point depuis le pic du T2 2015. Face à l’objectif gouvernemental d’un taux de chômage à 7 % en 2022, l’année 2018 sera cruciale pour mesurer la capacité de l’économie française à poursuivre et à amplifier la dynamique récente. Dans sa note de conjoncture de décembre, l’INSEE prévoit une baisse limitée du taux de chômage à l’horizon du premier semestre 2018, où il atteindrait 9,4 % : la hausse de l’emploi (+ 68 000) serait ainsi légèrement supérieure à celle de la population active (+ 41 000). A croissance de la population active donnée, les deux questions portent sur le comportement de l’emploi : 1) les destructions prévues dans le secteur non marchand (baisse des contrats aidés) seront-elles plus que compensées par des créations dans le marchand ? 2) quelle sera la composition sectorielle des créations ? En particulier, l’amélioration dans la construction et la moindre dégradation dans l’industrie se confirmeront-elles l’an prochain ?
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Portée par une accélération de l’activité supérieure aux attentes, l’économie mondiale a connu dans l’ensemble une bonne année 2017. Cela est particulièrement vrai dans les pays « avancés », avec une croissance dynamique en Europe et la poursuite de l’expansion aux Etats-Unis. En 2018, l’activité des banques centrales sera de nouveau sous les feux des projecteurs (sortie du « QE » dans un contexte d’inflation toujours inférieure à l’objectif). Compte tenu de l’impact direct (effet sur les taux longs) et indirect (incitation à la prise de risque) des politiques de QE sur les marchés financiers, ces derniers seront à surveiller de près. En France, les perspectives semblent prometteuses au vu des anticipations favorables des chefs d’entreprises : ainsi, la nette amélioration du climat des affaires dans l’ensemble des secteurs stimulerait l’activité. Loin de constituer un point d’arrivée, cette situation doit être mise à profit pour traiter en profondeur les problèmes structurels de l’économie (comptes publics, chômage…).
Annexe : retour sur la précédente édition
Le 23 décembre 2016, le « Flash éco » de l’Afep s’intitulait « Que faudra-t-il surveiller en 2017 ? ». La présente annexe analyse de façon rétrospective les trois points qui figuraient dans la note. Les titres et les paragraphes en italique reprennent la rédaction d’alors, tandis que les encadrés présentent les considérations de décembre 2017.
- La forte probabilité : une inflation plus élevée
« La fin de la baisse du cours du baril de pétrole puis sa hausse au cours de l’année aurait enclenché un « effet-base » positif qui devrait se poursuivre et s’amplifier en 2017 : selon les dernières prévisions de l’Eurosystème, les prix énergétiques expliqueraient les 4/5e de la progression de l’inflation entre 2016 (0,2 % en moyenne annuelle) et 2017 (1,3 %) (…) Dans ce contexte, la BCE devrait se montrer particulièrement vigilante sur l’évolution des prix hors énergie et alimentation : relativement atone, l’inflation « sous-jacente » (ISJ) ne reflète pas encore l’amélioration globale de l’économie européenne. Pour l’Eurosystème, l’ISJ serait pourtant le principal moteur du regain d’inflation à compter de la mi-2017 ».
Dans l’ensemble, cette prévision s’est avérée exacte, avec une inflation qui devrait atteindre 1,5 % en moyenne annuelle en 2017, contre 0,2 % en 2016. Toutefois, la composition de la hausse fait apparaître un rôle plus important des prix volatils (énergie, alimentation) : contrairement à ce qui était envisagé à l’époque, l’indice sous-jacent n’a pas été « le principal moteur du regain d’inflation à compter de la mi-2017 » (légèrement supérieur à 1 % pendant l’été, puis inférieur à compter d’octobre). Une inflation plus élevée du seul fait des prix volatils est surveillée de près par la BCE car elle est aisément réversible.
- L’interrogation : quel scénario de taux ?
« (Aux Etats-Unis) Il en résulte un scénario médian où le taux des Fed funds serait de 1,4 % fin 2017. Avec une seule hausse décidée au cours de l’année, le FOMC a choisi dans les faits une orientation encore plus accommodante que le bas de la fourchette de décembre 2015 (deux hausses). Si un tel scénario paraît improbable en 2017 car, outre les considérations économiques évoquées ci-dessus, il poserait de sérieux problèmes de crédibilité pour l’institution, la Fed semble attentive aux craintes provoquées par un risque de flambée des taux d’intérêt : ainsi, le scénario médian de la Fed est celui d’une remontée très progressive des FF, qui attendraient 2,1 % fin 2018, 2,9 % fin 2019 et 3 % à plus long terme (5 ans) ».
A 1,4 % fin 2017, le taux des Fed funds correspond précisément au scénario médian d’il y a un an. Au cours d’une année marquée par la fin du mandat de J. Yellen, la Réserve fédérale s’est donc attachée à donner de la visibilité aux observateurs et investisseurs. Elle a, en outre, précisé les conditions de sa « normalisation » monétaire, avec la réduction progressive de son bilan à partir d’octobre 2017.
- Le risque : en 2017, une économie « politisée » ?
« Le futur « Brexit » reste à ce stade un concept théorique et M. Trump ne prendra ses fonctions qu’en janvier de l’an prochain. Dans ces deux cas, 2017 sera donc la première année de conséquences des choix effectués en 2016. En Europe continentale, la tenue d’élections dans les 5 plus grands pays de la zone euro n’est pas une hypothèse exclue (…) Face à l’encombrement de l’agenda politique (…) la véritable question est de savoir quelle sera l’attitude des acteurs économiques au cours de cette période : un plus grand attentisme ? Business as usual ? Un plus grand volontarisme ? ».
Après les deux surprises majeures de 2016 (victoires du « Leave » au référendum britannique et de D. Trump à la présidentielle des Etats-Unis), l’année 2017 a été marquée par l’élection de gouvernements modérés aux Pays-Bas et en France. La seule « surprise » est venue d’outre-Rhin, avec des législatives qui n’ont pas fait émerger de majorité naturelle (négociations toujours en cours). Quoi qu’il en soit, la crainte d’un impact négatif du cycle électoral européen sur la croissance ne s’est pas matérialisée, l’activité accélérant au-dessus de 2 %, soit le plus fort rythme au cours des dix dernières années.